近日，喜马拉雅向港交所递交了招股书，这是继2021年9月13日递交的上一版招股书失效后更新的一版。算上2021年5月1日喜马拉雅冲击纽交所，这是喜马拉雅交出的第3份招股书。

2021年度，喜马拉雅的营收同比增长43.7%，各项业务均获得了40%左右的增长，毛利率也略有上升，但喜马拉雅的亏损却并没表现出缩窄的迹象，近四年的累计亏损超过130亿元。

作为在线音频领域里的老将，喜马拉雅在行业内已经深耕十余年，但如今，越来越多的大厂也陆续进入这一赛道，类似产品层出不穷。距离上市仅一步之遥的喜马拉雅，能否到达最终的彼岸?

成本居高，增收不增利

喜马拉雅的营收增速在2021年继续放缓。

2021年全年喜马拉雅营收达58.6亿元，从业务上看，订阅收入29.9亿元，广告收入14.9亿元，直播收入10亿元，同比分别增长49%、38.8%、39.6%。此外，2019-2021年间(以下称“报告期内”)喜马拉雅的毛利率也稳步上升，从44.5%增长至54%。

虽然喜马拉雅的营收目前仍处于增长区间，但增速较前两年相比正在放缓，从2019年的81.4%降至2021年的43.7%。

目前，喜马拉雅仍然未能实现扭亏为盈，招股书显示，2019-2021年3年间，马拉雅的亏损分别为19.25亿元、28.82亿元、51.06亿元，累计亏损99.13亿元，经调整后累计亏损20.47亿元。

作为国内较早涉足在线音频赛道的公司，喜马拉雅已经成为在线音频赛道上的头号玩家，并即将在今年8月迎来自己的十岁生日。尽管喜马拉雅董事长余建军曾在接受采访时表示，没有制定任何盈利时间表，但巨额的亏损已经成为房间里的大象，尤其是在上市这一时间点上。

巨额的内容投入、销售支出是喜马拉雅亏损的症结所在。

招股书显示，报告期内喜马拉雅的营销支出分别为12.19亿元、17.07亿元、26.3亿元，增速稳定在40%以上，在总收入中的占比超过40%。此外，支付给内容创作者的收入分成和购买版权内容的成本，报告期内在公司总收入中的占比分别为39.5%，38%和33%。

以2021年为例，当年喜马拉雅的订阅收入在总收入中的占比达51.1%，是当之无愧的“现金一哥”，总额约29.9亿元。可是单营销支出一项费用，就差点吃光了喜马拉雅当年的订阅收入。

尽管这些费用支出拖累了喜马拉雅的扭亏进程，但喜马拉雅仍然表示：为了提升品牌知名度及扩大用户规模，公司仍将在营销方面持续投入。

赛道拥挤，大厂纷纷入局

2019-2021年，喜马拉雅的移动端月活用户分别为0.82亿、1.02亿、1.16亿，2021年，喜马拉雅的平均月活用户达2.68亿。

招股书中，喜马拉雅解释称，在2021年2.68亿的平均月活用户中，有1.52亿是通过物联网及其他开放平台获得的用户。算起来，这1.52亿的月活在总月活中的占比达56.7%。

同样都是月活用户，喜马拉雅为何要把他们分成两类?

喜马拉雅的音频内容不同于图文和长短视频，它对用户的注意力需求不高。这也让喜马拉雅发现了在线音频最稳固的使用场景：乘客习惯于出租车司机在开车时听评书、相声，但当司机开始刷短视频时，乘客一定会制止。

不单是开车，在线音频与做家务、健身等场景也有不错的匹配度。为此，喜马拉雅与特斯拉中国、宝马、奥迪、比亚迪等74个汽车制造厂商陆续开展合作，主要通过车上的预装设备提供音频内容。还通过与华为、百度、小米等有智能音箱产品的企业开展了合作。

喜马拉雅在招股书中称，物联网/车载在线音频市场的规模从2018年的仅5860万元猛增至2021年的8.5亿元，复合增长率高达143.9%。灼识咨询的数据也显示，中国智能音箱的出货量在2016年只有不到10万台，到2021年，出货量已经超过4000万台，复合增长率超过370%。

喜马拉雅作为一家互联网公司，如今却在非移动客户端上找到了最多的用户。招股书显示，喜马拉雅的移动端月活用户数量，从2020年就开始落后于物联网及其他开放平台的月活数量。

但无论是智能音箱厂商还是汽车厂商，在为相关产品选择内容合作方的时候，也不会在“喜马拉雅这一座山上吊死”。在线音频这一看上去不声不响的赛道上，也涌入了越来越多的玩家。

2020年6月，字节跳动上线了一款名为“番茄畅听”的APP，通过AI技术将番茄小说APP中的网文以音频形式播放。极光发布的《2021年Q4移动互联网行业数据研究报告》显示，番茄畅听位居2021年日活飙升榜首位，2021年12月平均日活达1182.2万，同比增长2079.7%;

2021年4月23日，腾讯音乐宣布将旗下酷我畅听与懒人听书合并，升级为全新品牌“懒人畅听”，开始布局长音频领域。B站、快手、网易云音乐等平台也上线了类似产品。

其中，腾讯、字节跳动这两家大厂本身就持有巨大的流量，且旗下的阅文集团、番茄小说手中也有充足的网文IP资源，将这些资源通过“一鱼多吃”的方式创作成漫画、动画、电视剧等不同形式的内容，是他们一直在做的事情。

2015年，喜马拉雅因将唐家三少的小说《斗罗大陆》改编成有声小说在平台播放，遭版权方起诉，被判罚15万元;2016年饶雪漫作品《左耳》的有声版权方将喜马拉雅告上法庭，喜马拉雅最终败诉;2019年，作家曾鹏宇在微博发文，称喜马拉雅上的主播未经许可将自己的《远离迷茫，从学会赚钱开始》制作成有声书上传至平台，随后，喜马拉雅下架了相关作品。

在裁判文书网上，喜马拉雅2022年以来已经获得了超过20篇侵权相关的裁判文书。虽然喜马拉雅将总收入的30%以上花在内容创作者和版权方身上，但仍然不时面临侵权官司的困扰，相比之下腾讯与字节的音频产品在成本与合规方面或许更具优势，对于手握丰富内容资源的互联网大厂而言，进入这条赛道的门槛并不高。

企查查显示，喜马拉雅与腾讯音乐之间也存在多条侵害作品信息网络传播权纠纷信息，而腾讯、阅文集团都是喜马拉雅的股东，喜马拉雅近期上线的《鬼吹灯II：黄皮子坟》也是阅文集团旗下知名IP。

矛盾之处在于，腾讯也有自己的在线音频产品，它会帮助喜马拉雅到什么程度呢?

对比同行，估值是否过高

历史上，喜马拉雅一共进行过多达7轮融资。据投中网消息称，其最新一轮融资发生于2021年4月，腾讯、阅文、百度、高盛等参与了E-4轮9亿美元融资，投后估值达43亿美元，约合270亿元人民币。

2021年5月1日，喜马拉雅向纽交所递交招股书，随后，“双减”政策一声炮响，带走了被喜马拉雅视为第二增长曲线的教育业务。2021年9月，喜马拉雅终止了纽交所上市计划，选择了港股。

但喜马拉雅今日的业绩，配得上270亿人民币的估值吗?

答案要从荔枝FM身上找，作为“在线音频第一股”，荔枝FM于2020年1月登陆美股，2021年第四季度甚至实现了892万元的单季度盈利。荔枝FM的发行价为11美元，上市当日涨至15.25美元。

然而就在第二个交易日，荔枝FM跌破了发行价，随后股价持续走低。Clubhouse的火爆，曾为荔枝FM的股价带来短暂的第二春，股价因此触及最高点16.75美元，可是很快又跌回4美元左右，并持续下挫。

而荔枝FM的业务与喜马拉雅高度重叠，甚至荔枝FM也同样选择了与车企合作。如今，荔枝FM的市值仅剩8300万美元。从荔枝FM的经历中，不难看出目前资本市场对在线音频的真实态度。

对比两家公司2021年年报业绩，喜马拉雅的营收是荔枝FM的2倍多，移动端月活是荔枝的2倍，毛利率高出10个百分点，且荔枝FM的月付费用户数量不及喜马拉雅的零头。

从创收能力与用户的付费意愿看，喜马拉雅比荔枝FM好不少，但这些优点，能支撑喜马拉雅用一级市场的估值水平到二级市场融资吗?

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