◾公司公告2022年收入116.0 亿，同比增长305%、归上净利润、扣非净利润7.17 、4.93 亿元，实现扭亏为盈。其中Q4单季度实现收入、归上净利润、扣非净利润41.7、3.1、3.0亿元。捷泰科技全年总收入111亿，同比增加120%，净利润7.3亿，同增224%。
摘要
全面转型光伏，业绩高增长。2022年公司完成捷泰科技剩余49%股权收购，并完成原汽车零部件业务置出，转型光伏电池制造。电池业务经营主体捷泰科技全年出货10.7GW，同比增加88%，其中PERC 8.85GW，盈利能力逐季改善，TOPCon 1.87GW，估算单位盈利达到0.1元/W。Q4产业链价格调整，公司计提减值约0.57亿，全年净利润7.3亿。上市公司与捷泰业绩差异主要系上半年仅持有捷泰51%股权，且零部件业务置出形成2.15亿投资收益。 领先实现TOPCon规模化供应，技术红利逐步体现。2022年公司成为全球第二家大规模量产、供应TOPCon电池的光伏企业，当前滁州二期10GW处在调试爬坡期，涟水一期13GW顺利推进中，高效产能快速扩充。近期N型与P型电池的价格趋势有分化，溢价逐步放大，主要系随N型产品进一步降本增效、电站有效验证的形成，下游对N型电池的需求优先级更高，高效电池的议价能力更强，同时产业链价格回调后也有更大的溢价空间，公司在TOPCon领域的技术红利会有更充分的体现。考虑当前TOPCon是无人区产业，和PERC当时的状态有很大的不同，在较长的时期都还会有较明显的差异化，公司的领先可能会持续更长的时间。 专业电池供应商，有望在技术变革中重回领先。捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。2022年上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重回领跑。 投资建议：预测2023、2024年公司实现归上净利润21.6、29.6亿，维持强烈推荐评级。 风险提示：政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。一、转型光伏电池制造，业绩高增长
(资料图片)
二、新技术红利逐步体现，在N型领域继续领先
1、加速N型产能扩张
随着N型TOPCon技术关键难点的突破以及通过重组实现上市，公司扩张加速。2021年末，公司披露拟在滁州投建8+8GW TOPCon电池产能，2022年上半年公司如期实现一期8GW量产，9月底满产。8月末提前开启二期项目建设，并将产线由8GW调整为10GW，2023年2月正式投产。此外涟水一期13GW TOPCon项目顺利建设，也有望在下半年开始贡献。 优质高效TOPCon电池需求表现更好，在接下来1-2年的推广期，公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。 Ø 光伏行业整体维持高景气度，尤其2023年上游供给瓶颈突破后，增长确定性高。2022年底TOPCon有效产能超过50GW，2023年进一步扩张（考虑新产能大部分为N型，投产节奏存在不确定性），但相较需求总量，TOPCon仍然是稀缺的优质产能。 Ø此外，对下游组件企业而言，基本上产线微调即可顺利切换到N型，考虑到新增的TOPCon电池产能很大比例在一体化企业内，能够外供的三方优质产能更为有限，这部分产能将处于供不应求的状态。2、TOPCon溢价放大
近期N型电池与P型电池的价格趋势有分化，价差拉开至0.1元/W上下，溢价逐步放大，原因主要系随N型产品进一步降本增效、电站有效验证的形成，TOPCon优势不断验证，下游对N型电池的需求优先级更高，高效电池的议价能力更强。此外，产业链价格整体回调后也有更大的溢价空间。
TOPCon是无人区产业，和PERC当时的状态很大的不同，在较长的时期，都还会有较明显的差异化。公司过去在N型领域长期投入和布局，在TOPCon产业化过程中领先，优势可能会持续更长的时间。 Ø 率先实现TOPCon大规模量产，抓住窗口期提速扩产：2022年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon扩产规划，但从落实进度看，目前形成有效产出的仍是少数，公司是第二家实现8-10GW量级产能的企业。 Ø 转换效率、量产良率处于领先位置：滁州一期TOPCon量产效率在25%左右，对应182×72pc组件功率较PERC提升15-20W，提效进度超预期。实际目前产线良率已经和PERC接近。3、有望在本轮技术变革中重回领先
TOPCon进度领先，进一步提效路径清晰。TOPCon在原有PERC基础上增加若干工序，相对更复杂，同时目前距离28%的极限效率仍有较大的优化空间，处于快速的升级过程中。公司TOPCon产业化进度更快，在未来SE、金属化优化等技术升级过程可能会持续领先。 储备前沿电池技术方案。电池环节按产业化成熟度分，可以大致分为1）PERC主流成熟期路线；2）TOPCon、HJT、IBC等发展导入期路线；3）钙钛矿等前沿方案。 除TOPCon外，公司也在前瞻储备多样化的技术方案。定增项目中包含“高效N型太阳能电池研发中试项目”，对TOPCon生产工艺、SE、正背面钝化介质制备工艺、全背面接触钝化等方向进行研究，持续研发投入和产业化推进，有望维持公司在新电池领域的竞争力。 捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。在过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。而2022年以来，公司通过重组上市解决融资的问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重新回到电池环节的领跑位置。盈利预测
2022年上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重回领跑。预测2023、2024年公司分别实现归上净利润21.6、29.6亿，维持强烈推荐评级。
风险提示
1） 政策调整或造成光伏装机不及预期，影响公司电池片出货。
2） 新产线扩张不及预期。
3） 上游硅料、硅片等原材料价格波动可能造成公司盈利能力的波动。
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附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
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